En el mundo rápidamente cambiante del comercio minorista de alimentos, es difícil encontrar una cadena de tiendas que haya hecho un trabajo sólido en todos los aspectos básicos.
Para prosperar, cualquier tendero debe tener una cartera sólida de tiendas, idealmente en ubicaciones urbanas convenientes. También necesita poca exposición a los hipermercados y una oferta en línea decente.
El francés Casino Guichard Perrachon SA cumple todos estos requisitos. Pero nunca lo sabrías mirando las acciones.
El precio ha caído más del 40 por ciento este año, lo que demuestra que hay algo más en la mente de los inversores: su compleja estructura de tenencia y la pesada carga de la deuda.
Incluso antes de que las preocupaciones sobre su exposición a mercados emergentes provocaron una derrota que llevó a que las operaciones se interrumpieran temporalmente el viernes, la caída de las acciones se ha intensificado últimamente.
Los inversores están despertando a lo que vendrá durante los próximos seis meses. El problema radica en la intersección entre Casino y Rallye SA.
Casino es el principal activo de Rallye SA, que tiene una participación del 51 por ciento. Esto no solo significa que el padre depende de los dividendos de la subsidiaria para pagar su deuda, sino que el valor de su tenencia cae a medida que las acciones de Casino disminuyen.
El problema inmediato es que hay vencimientos sustanciales.
Rallye tiene 300 millones de euros de bonos con vencimiento el próximo mes. Pero también dijo la semana pasada que honraría la opción de amortización anticipada que ejercieron la mayoría de los tenedores de su bono intercambiable, por lo que esos serán otros 370 millones de euros que tendrá que desembolsar en octubre. También hay otro valor de 300 millones de euros que vence en marzo de 2019.
Los analistas de Credit Suisse estiman que Rallye tiene suficiente liquidez para hacer frente a los vencimientos de los bonos al menos hasta finales de 2019. Pero es fácil ver por qué se justifica un mayor pesimismo y algunos inversores parecen haber tomado esto en cuenta: El costo de asegurar contra incumplimiento de los bonos de Rallye se ha cuadruplicado en el último año, y ahora está por encima del nivel visto en 2009, durante algunos de los días más oscuros de la crisis financiera.
Ha tenido 1.700 millones de euros disponibles a través de líneas de crédito, y podría usarlos para cubrir la deuda vencida, dijo la compañía la semana pasada. El problema es que sacar 1,400 millones de euros de estos requeriría que Rallye pida acciones de Casino como garantía. Eso no es un gran problema, ya que las acciones simplemente serían retenidas por los prestamistas de Rallye.
Sin embargo, si Rallye incumpliera, es probable que sus bancos deseen descargar las acciones de Casino que habían estado respaldando las líneas de crédito.
El riesgo de que se materialice este escenario explica la caída en las acciones de Casino al nivel más bajo desde 1996.
La única manera de terminar con este ciclo de destrucción es simplificar la estructura de propiedad y pagar los préstamos. Ambas cosas parecen difíciles, porque el hombre que finalmente controla ambas compañías, Jean-Charles Naouri, es poco probable que acepte cualquier dilución de su propiedad.
Eso descarta una venta de Rallye o Casino, ¿y quién los querría de todos modos, dados sus altos niveles de deuda?
Casino tal vez podría comprar Rallye. Esto evitaría el hecho de que, como señala Charles Allen de Bloomberg Intelligence, el dinero que Casino paga a través de un dividendo para cubrir la deuda de Rallye se diluye: el 49 por ciento se distribuye a otros accionistas.
Al comprar a su empresa matriz, Casino podría atender más directamente los préstamos, ya sea recortando el dividendo o abandonándolo por completo. Hay mucho margen para recortar: el rendimiento de dividendos prospectivos es de alrededor del 11 por ciento, de acuerdo con el consenso de Bloomberg de los pronósticos de los analistas. Pero los altos niveles de deuda y el control de Naouri también podrían frenar esto.
La única opción real es que Casino elimine tanto como sea posible. Ha comenzado y ha dado pasos en una promesa de junio de vender 1.500 millones de euros de activos mediante la descarga de una participación del 15 por ciento en la compañía inmobiliaria Mercialys, que recaudó 213 millones de euros.
Necesita ir mucho más allá. Un candidato obvio es su participación latinoamericana, que los analistas de Credit Suisse estiman que vale 2.300 millones de euros. Eso sería un gran paso para hacer una mella significativa en su deuda.
Eso finalmente dejaría a la compañía libre para enfocarse en su negocio francés, donde la competencia está empeorando. Pero a menos que Naouri permita un progreso rápido en la reducción de los préstamos, y haga que la estructura corporativa sea menos intrincada, los inversionistas nunca obtendrán los beneficios de poseer acciones en una operación minorista bien posicionada.
Cuanto más cae el precio de las acciones de Casino, más urgentemente necesita cambiar su tono.
(Con información de Bloomberg)
