Fitch Ratings ha asignado una calificación ‘C’ / ‘RR4’ a los pagarés senior garantizados por US$550 millones de Avianca Holdings SA con vencimiento en 2020.
Estos pagarés se recibirán a cambio de US$550 millones de pagarés senior sin garantía con vencimiento en 2020.
La nueva emisión estará garantizada por una prenda de la marca Avianca y cierta otra propiedad intelectual y aeronaves sin gravámenes.
El titular de la nota también recibirá un interés residual en todas las aeronaves, excepto las aeronaves que actualmente se espera que se vendan o estén sujetas a arrendamientos de terceros.
El valor agregado de la aeronave en la garantía es de aproximadamente US$1.00 millones.
Fitch actualmente evaluó las calificaciones de incumplimiento de emisor (IDR) de largo plazo a largo plazo en moneda extranjera y local de Avianca en ‘RD’ / Outlook estable.
Esta oferta de canje es parte de la estrategia de refinanciamiento de Avianca que también consiste en un préstamo garantizado de US$250 millones que será provisto por United Airlines Holdings, SA (United; BB / Stable) y Kingsland Holdings, que, si se concluye, será seguido por un canje obligatorio antes del 31 de diciembre de 2019.
Este canje obligatorio extenderá el vencimiento de los pagarés garantizados senior hasta 2023 a partir de 2020 y tendrá un aumento de interés hasta el 9,000% del actual 8,375%.
Al 31 de octubre de 2019, la compañía recibió una tasa de conversión del 88.1% (US$484 millones) por la oferta de intercambio sobre el valor total de US$550 millones. El saldo pendiente debería permanecer en mayo de 2020.
Avianca tenía una deuda total de US$5.100 millones al 30 de junio de 2019, y sigue en mora de aproximadamente US$2.500 millones de deuda relacionada con las líneas bancarias de capital de trabajo y las obligaciones de los aviones.
La compañía está trabajando para renegociar estos acuerdos de deuda. Una vez que Avianca complete su refinanciación completa, Fitch dijo que volverá a evaluar su perfil de deuda y riesgo y puede seguir una acción de calificación positiva.
La evaluación de recuperación de Avianca se basa en un enfoque de liquidación dado el alto valor de su flota de aviones, que se compara positivamente con el enfoque de negocio en marcha.
Fitch aplica un análisis en cascada al valor empresarial posterior al incumplimiento basado en los reclamos relativos de la deuda en la estructura de capital.
Estos supuestos dan como resultado una tasa de recuperación para los bonos garantizados dentro del rango ‘RR3’, pero debido al límite blando de Colombia en ‘RR4’, las notas garantizadas senior de Avianca con vencimiento en 2020 tienen una calificación de ‘C’ / ‘RR4’.
Factores clave
Posición sólida en el mercado regional: el modelo de negocios de Avianca combina operaciones en Colombia, Centro y Sudamérica, lo que le permite rotar la capacidad de acuerdo con las condiciones del mercado, dijo la agencia.
Su diversificación geográfica permitió a la compañía mantener factores de carga promedio consistentemente sólidos del 82% durante 2015-2018.
La diversificación comercial de la compañía se considera adecuada con pasajeros internacionales, pasajeros nacionales, operaciones de carga y el programa de fidelización y otros segmentos que representan aproximadamente el 42%, 41%, 13% y 4% de sus ingresos totales.
El anuncio de un acuerdo comercial conjunto con United y Copa Airlines (no calificado) solo debería beneficiar la posición comercial competitiva de Avianca a mediano y largo plazo.
La calificadora espera que la aprobación regulatoria para esta transacción demore aproximadamente de 12 a 18 meses.
Las disputas de los accionistas siguen siendo una preocupación: las disputas en curso entre los principales accionistas de Avianca pueden plantear desafíos para la estrategia comercial a largo plazo de la compañía y también para el proceso de renegociación de la deuda. La finalización de su estrategia de refinanciación depende del préstamo garantizado de US$250 millones que otorgarán los accionistas actuales.
Desafío para mejorar los márgenes: Fitch espera que el margen EBIT de Avianca disminuya a 4.5% en 2019 desde 4.9% en 2018. En medio de un escenario de competencia fuerte y depreciación de la moneda, Avianca ha enfrentado una disminución en los rendimientos y esto ha estado presionando sus márgenes operativos.
Para enfrentar estos desafíos, la compañía está tratando de reducir costos racionalizando su red de rutas; ha anunciado la eliminación de sus aviones E190 del servicio y está eliminando rutas no rentables, principalmente en Perú y en mercados regionales seleccionados en Colombia, mientras se enfoca en sus puntos de fortaleza de la red.
Alto apalancamiento persiste: el alto apalancamiento de Avianca ha presionado sus calificaciones, y el desafiante entorno operativo en 2019 retrasó cualquier desapalancamiento hasta fines de 2020 y 2021.
Fitch espera que el apalancamiento ajustado total de Avianca aumente a alrededor de 7.2x en 2019 y 6.5x en 2020. La deuda total ajustada / Ebitdar fue 6.6x durante 2018 y 7.5x en 2017. El caso base de Fitch no incorpora ninguna venta importante de activos no básicos además de las ya anunciadas, incluida la flota de Embraer.
Liquidez
Liquidez débil: al 30 de junio de 2019, la compañía tenía US$261 millones en efectivo. La deuda de US$3.800 millones vencerá en el corto plazo, incluyendo obligaciones de arrendamiento por US$147 millones.
Los US$584 millones de sus pagarés no garantizados vencen en mayo de 2020.
La deuda total ajustada fue de US$5.100 millones en el mismo período.
La deuda consiste principalmente en US$4.000 millones de deuda en el balance, la mayoría de los cuales está garantizada, y un estimado de US$1.100 millones de deuda fuera del balance asociada con las obligaciones de arrendamiento.
La posición de efectivo de Avianca en porcentaje de su cobertura de Costos y Gastos Generales (LTM) se ha deteriorado a 7.3% al 31 de marzo de 2019 desde 10.3% en diciembre de 2018.
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