El plan de negocios del gobierno Petro, en relación con la forma en que administrará la deuda pública para financiar su gasto, se volvió la manzana de la discordia después de que el Ministerio de Hacienda revelara detalles de una estrategia tan novedosa como arriesgada.
El mercado financiero lleva semanas especulando sobre los siguientes movimientos y monitoreando el efecto sobre la tasa de cambio y los títulos colombianos (TES) con los continuos anuncios públicos del director de Crédito Público, Javier Cuéllar.
Aunque la operación no tiene un efecto tan grande como para corregir por sí sola el déficit fiscal, sí permite un ahorro importante de recursos públicos —estimado en más de $10 billones en 2026— y podría leerse a ojos de inversionistas y calificadoras como una señal de compromiso con el saneamiento de las cuentas públicas, siempre y cuando venga acompañada de un proceso de consolidación en ingresos y gastos.
Claros y oscuros de la operación de endeudamiento
La propuesta del director de Crédito Público del Ministerio de Hacienda responde a la compleja situación fiscal del país, particularmente al bajo nivel de caja del Gobierno, es decir, a el dinero en efectivo o en activos líquidos del que disponga para cubrir mes a mes sus gastos.
Los saldos del depósito del Tesoro Nacional en pesos colombianos han marcado un promedio histórico de $35 billones, aunque se han visto picos de $50 billones y $60 billones. Sin embargo, el año 2024 cerró con una cifra apenas superior a los $3 billones, una cifra que no se había visto en la historia reciente del país.
Lo anterior no solo le dificulta al Estado cubrir sus obligaciones, sino que envía a los mercados una señal de que el país enfrenta un riesgo de liquidez, lo que se traduce en el pago de rendimientos más altos (primas de riesgo adicionales) a los inversionistas que ponen su dinero en TES.
Para compensarlo, Javier Cuéllar resolvió constituir un portafolio que actúe como reserva de liquidez y que cuente con alrededor de $20 billones respaldados en bonos al término de este año para prefinanciar el gasto de 2026.
De forma paralela, se ejecutaría una estrategia de inversión conocida como carry trade, donde Colombia consigue prestados US$10.000 millones en francos suizos a tasas de interés muy bajas (1,5 %) para comprar bonos estadounidenses y colombianos en el mercado que están a tasas altas (entre 4 % y 12 %) y progresivamente ir haciendo emisión nueva en mejores condiciones de mercado, todo en un plazo de 12 meses.
“El gobierno se financia afuera y con esos recursos recompra barato unos bonos que están muy castigados. Si se le va bien, además del retorno se gana la valorización”, resumió David Cubides, economista jefe del Banco de Occidente. En sí es una operación de canje.
Este ir y venir entre activos de diferentes monedas dejaría ganancias al Gobierno por el diferencial de tasas, lo que reduce el costo de la deuda en cerca del 0,3 % del PIB, según el MinHacienda; además, extiende los plazos de vencimientos. De hecho, Cuéllar destacó que la vida media de la deuda pasó de un promedio de 8,3 años a finales de 2019 a 10,2 años en la actualidad.
La operación ha sido calificada como intrincada, enredada, loable, ambiciosa y compleja, pero, sobre todo, riesgosa. Aunque el Gobierno señaló que con ella se busca mantener el nivel de endeudamiento anclado al 60 % del PIB o incluso por debajo al reducir el costo de la deuda, no hay mucha certeza de que se logre.
Esto llevó a que Credicorp señalara que se trata de una anestesia que continuará mientras el Ministerio mantenga la demanda de TES y la oferta de dólares, y que distrae la atención de la necesidad de ajustes estructurales al gasto y los ingresos tributarios. El Banco de Occidente, por su parte, la ve como una estrategia para comprar tiempo y heredarle el problema a la siguiente administración.
También llama la atención que las operaciones de tesorería han ganado tanta importancia que este año representan el 21 % de las fuentes de financiamiento de 2025, casi siete veces el promedio de los últimos 10 años, y el 75 % de las fuentes adicionales, un monto históricamente alto, de acuerdo con Credicorp Capital.
“Es evidente la dificultad del gobierno para financiarse mediante mecanismos convencionales, en un contexto en el que la capacidad de los inversionistas locales para absorber una mayor oferta de TES parece estar cerca del límite y los inversionistas extranjeros no están demandando bonos de deuda de Colombia al mismo ritmo que aumenta la oferta”, dijo Julio Romero, economista jefe de la firma.
Riesgo de éxito y de fracaso
Los analistas coinciden en que la operación de endeudamiento está sujeta a dos riesgos que se traducen en preocupaciones: el diferencial cambiario y la exposición a las tasas de interés.
En el primer caso, preocupa la monetización del crédito por US$10.000 millones pues es inevitable que tenga un efecto en el precio del dólar cuando entre al país por tratarse de un monto no menor; de hecho, ya hay apuestas de que llegue a $3.900. Por el momento no es claro en qué moneda recibirá el Gobierno el dinero que solicitó cuando se desembolse, tampoco se sabe a quién corresponderá hacer el cambio.
En el segundo caso, Colombia se ha visto castigada en los mercados por su escasa disciplina fiscal, lo que le resta credibilidad ante los inversionistas. Actualmente, los bonos soberanos a 10 años se ponen a tasas de alrededor del 12 %, unas de las más altas de la región y por encima de las de México, Chile y Costa Rica, según Mauricio Salazar, director del Observatorio Fiscal de la Universidad Javeriana, “eso refleja cómo nos está viendo el mundo y deja ver que somos de los países que más se han venido endeudando”, dijo.
El éxito o fracaso de la operación dependerá principalmente de estos dos factores. Los analistas han planteado escenarios donde si el franco suizo se aprecia, los retornos generados por el diferencial de tasas se deshacen.
“De cualquier forma, se está tomando un crédito tan barato y el diferencial es tan amplio que así juegue en contra no se va a perder ni se va a dar la vuelta el resultado”, señaló el economista jefe del Banco de Occidente.
Pero no todos coinciden en ello. Daniel Velandia, economista jefe de Credicorp Capital, aseguró que los cálculos del Gobierno están basados en supuestos de mercado difíciles de materializar: “Al final la transacción puede terminar siendo negativa para las cuentas fiscales si un factor de mercado juega en contra y termina siendo adverso para lo que se espera”, señaló.
Un riesgo adicional ocurrirá cuando termine la operación de manejo de deuda el próximo año, pues todos los títulos que el Gobierno compró o cambió deben volver al mercado, lo que generaría otro tipo de presión, de acuerdo con Camilo Pérez, director de Investigaciones Económicas del Banco de Bogotá. También podría buscarse una refinanciación, pero la decisión quedará en manos del próximo gobierno y las condiciones serían distintas.
Los analistas han aprovechado la coyuntura para citar casos actuales como el de Panamá, que recurrió a una estrategia de endeudamiento en francos suizos este año sin éxito producto de la depreciación del dólar, que es su moneda oficial, o Angola, que respaldó una deuda en dólares con bonos emitidos en el mercado externo, que tuvieron una fuerte caída en precio en medio de la volatilidad de los mercados financieros.
Si bien los casos no son comparables, si ponen de manifiesto el alto nivel de riesgo asociado a los esquemas no tradicionales de financiamiento.
Además, de acuerdo con el centro de investigación económica ANIF, “si los riesgos de la operación se materializan, las cuentas y métricas fiscales podrían verse peor el año entrante”.
Ya se sienten los efectos
Dado que el Ministerio de Hacienda ha mostrado su interés en recomprar títulos que tienen un descuento cercano al 30 %, en las últimas semanas, los TES se han valorizado. A la fecha se han hecho canjes por más de $10 billones.
Además, la curva de tasas en colocación de deuda se ha venido aplanando, lo que se traduce en un ahorro para el Gobierno. Además, la entidad ha destacado reducciones billonarias en deuda producto de las últimas subastas.
“La estrategia está afectando la formación de precios e impulsando valorizaciones en los mercados locales, las cuales contrastan con el deterioro de las finanzas públicas”, señaló Credicorp Capital.
El mercado ha monitoreado los TES con especial atención y en espera de que el MinHacienda empiece a comprar los bonos que dijo que necesitaría para vender al mejor precio posible, solo que no se sabe específicamente cuáles referencias piensa adquirir, así que por lo pronto todo es especulación.
“En principio los resultados son tangibles, a hoy los números le dan la razón al Gobierno”, dijo David Cubides, economista jefe del Banco de Occidente.
Ahorro para qué
Según ANIF, si la operación es exitosa y efectivamente reduce el costo financiero de la nación, el principal reto será mantener estos ahorros aislados de la presión de gasto de un Gobierno que, si bien próximamente enfrentará las restricciones asociadas a la Ley de Garantías Electorales, tendrá incentivos a gastar en medio del calendario electoral.
Sin embargo, el proyecto de Presupuesto General de la Nación para 2026 deja ver que el Gobierno justifica mediante ese ahorro producto de la operación de tesorería y el menor pago de intereses un aumento de $18 billones en gasto primario.
“Si con toda esta vuelta que se hace se consigue una buena cantidad de recursos y un ahorro importante en intereses, entonces es positivo y sienta un precedente para que la siguiente administración siga en ese camino; pero si te gastas ese dinero y no queda nada la señal es nefasta”, dijo David Cubides, economista jefe del Banco de Occidente.
