El plan de negocios del gobierno Petro, en relación con la forma en que administrará la deuda pública para financiar su gasto, se volvió la manzana de la discordia después de que el Ministerio de Hacienda revelara detalles de una estrategia tan novedosa como arriesgada.

El mercado financiero, que se ha inclinado por el escepticismo, lleva semanas especulando sobre los siguientes movimientos y monitoreando el efecto de los anuncios en la tasa de cambio y los títulos colombianos (TES).

Sin embargo, no será sino hasta dentro de 12 meses que ese confirme si la ruta trazada por el director de Crédito Público del MinHacienda, Javier Cuéllar, llevó al resultado prometido: un ahorro de más de $10 billones en intereses en 2026 y la reducción progresiva del endeudamiento por debajo del 60 % del Producto Interno Bruto (PIB), que está hoy por encima del 61 %.

Aunque la operación no tiene un efecto tan grande como para corregir por sí sola el déficit fiscal, podría leerse a ojos de inversionistas y calificadoras como una señal de compromiso con el saneamiento de las cuentas públicas, siempre y cuando venga acompañada de un proceso de consolidación en ingresos y gastos.

Claros y oscuros de la operación de endeudamiento

La propuesta del director de Crédito Público del Ministerio de Hacienda responde a la compleja situación fiscal del país, particularmente al bajo nivel de caja del Gobierno, es decir, a el dinero en efectivo o en activos líquidos del que disponga para cubrir mes a mes sus gastos.

Los saldos del depósito del Tesoro Nacional en pesos colombianos han marcado un promedio histórico de $35 billones, aunque se han visto picos de $50 billones y $60 billones. Sin embargo, el año 2024 cerró con una cifra apenas superior a los $3 billones, algo que no se había visto en la historia reciente del país.

Lo anterior no solo le dificulta al Estado cubrir sus obligaciones, sino que envía a los mercados una señal de que el país enfrenta un riesgo de liquidez, lo que se traduce en el pago de rendimientos más altos (primas de riesgo adicionales) a los inversionistas que ponen su dinero en TES para compensar la falta de confianza.

Para compensarlo, Javier Cuéllar resolvió constituir un portafolio que actúe como reserva de liquidez y que cuente con alrededor de $20 billones respaldados en bonos al término de este año para prefinanciar el gasto de 2026.

De forma paralela, se ejecutaría una estrategia de inversión conocida como carry trade, donde Colombia consigue prestados US$10.000 millones en francos suizos a tasas de interés muy bajas (1 % – 1,5 %) para comprar bonos estadounidenses y colombianos que están a tasas altas (entre 4 % y 12 %) y progresivamente ir haciendo emisión nueva en mejores condiciones de mercado, todo en un plazo de 12 meses.

Estrategia de endeudamiento del gobierno Petro: ¿anestesia o cura? — Fuente: Corficolombiana.

“El gobierno se financia afuera y con esos recursos recompra barato unos bonos que están muy castigados. Si le va bien, además del retorno se gana la valorización”, resumió David Cubides, economista jefe del Banco de Occidente.

Por su parte, el director de Investigaciones Económicas del Banco de Bogotá, Camilo Pérez, describió así la operación de canje: “La apuesta aquí es comprar toda nuestra deuda en un momento malo, tenerla y cruzar los dedos para que dentro de un año esto sea el paraíso, de tal forma que cuando le devolvamos todos los títulos al mercado las cosas salgan bien”.

Este ir y venir entre activos de diferentes monedas dejaría ganancias al Gobierno por el diferencial de tasas, lo que reduce el costo de la deuda en cerca del 0,3 % del PIB, según cálculos del MinHacienda; además, extiende los plazos de vencimientos. De hecho, Cuéllar destacó que la vida media de la deuda pasó de un promedio de 8,3 años a finales de 2019 a 10,2 años en la actualidad para evitar que haya una concentración de pagos de intereses, producto del aumento del perfil de vencimientos de la deuda que inició en 2024.

La operación ha sido calificada como intrincada, enredada, loable, ambiciosa y compleja, pero, sobre todo, riesgosa, particularmente porque se ejecuta en un momento de gran incertidumbre global.

Incluso Corficolombiana señaló en un informe de renta fija que se trata de una anestesia que continuará mientras el MinHacienda mantenga la demanda de TES y la oferta de dólares, “pero eventualmente los TES y la tasa de cambio terminarán incorporando los crecientes riesgos fiscales”. El Banco de Occidente, por su parte, la ve como una estrategia para comprar tiempo y heredarle el problema a la siguiente administración.

Riesgo de éxito y de fracaso

Los analistas coinciden en que la operación de endeudamiento está sujeta principalmente a dos riesgos que se traducen en preocupaciones: el diferencial cambiario y la exposición a las tasas de interés.

En el primer caso, preocupa la monetización del crédito por US$10.000 millones, pues es inevitable que tenga un efecto en el precio del dólar cuando entre al país por tratarse de un monto mayor; de hecho, ya hay proyecciones de tasa de cambio a $3.900.

Por el momento no es claro en qué moneda recibirá el Gobierno el dinero que solicitó cuando se desembolse, tampoco se sabe a quién corresponderá hacer el cambio.

En el segundo caso, Colombia se ha visto castigada en los mercados por su escasa disciplina fiscal, lo que le resta credibilidad ante los inversionistas. Actualmente, los bonos soberanos a 10 años se ponen a tasas de alrededor del 12 %, unas de las más altas de la región y por encima de las de México, Chile y Costa Rica, según Mauricio Salazar, director del Observatorio Fiscal de la Universidad Javeriana, “eso refleja cómo nos está viendo el mundo y deja ver que somos de los países que más se han venido endeudando”, dijo.

El éxito o fracaso de la operación dependerá en gran parte de estos dos factores. Los expertos han planteado escenarios donde si el franco suizo se aprecia, los retornos generados por el diferencial de tasas se deshacen o donde juega en contra la diferencia entre las tasas de interés en Estados Unidos y Suiza.

El mayor problema, de acuerdo con el centro de investigación económica ANIF, es que “si los riesgos de la operación se materializan, las cuentas y métricas fiscales podrían verse peor el año entrante”.

“De cualquier forma, se está tomando un crédito tan barato y el diferencial es tan amplio que así juegue en contra no se va a perder ni se va a dar la vuelta el resultado”, señaló el economista jefe del Banco de Occidente.

Pero no todos los analistas muestran tanto optimismo. Daniel Velandia, economista jefe de Credicorp Capital, aseguró que los cálculos del Gobierno están basados en supuestos de mercado difíciles de materializar: “Al final la transacción puede terminar siendo negativa para las cuentas fiscales si un factor de mercado juega en contra para lo que se espera”, señaló.

Un riesgo adicional tendría lugar cuando termine la operación de manejo de deuda el próximo año, pues todos los títulos que el Gobierno compró o cambió deben volver al mercado, lo que generaría otro tipo de presión, de acuerdo con Camilo Pérez, director de Investigaciones Económicas del Banco de Bogotá. También podría renovarse la operación o buscar una refinanciación, una decisión que quedará en manos del próximo gobierno.

“Si bien esta táctica, porque no es estrategia, tiene la posibilidad de reducir el pago de intereses en el corto plazo, implica un riesgo de liquidez que antes no se observaba por la necesidad de reponer la deuda (rollover), pues que habría que volver a conseguir el otro año”, anotó Andrés Velasco, presidente de Asofondos.

“Pensar fuera de la caja”

El Ministerio de Hacienda, particularmente la Dirección de Crédito Público, ha sido ampliamente cuestionado en las últimas semanas porque, aunque una de sus funciones es administrar riesgos, estos deberían ser limitados y alejarse de escenarios extremos, en palabras de Luis Fernando Mejía, director de Fedesarrollo.

“Maravilloso que se hagan operaciones de manejo que pueden aliviar algo el pago de intereses y mejorar la caja, pero creo que los objetivos y especialmente el riesgo en lo que se está abriendo en esta estrategia puede ser perjudicial para este Gobierno en términos de caja y para el próximo gobierno, que va a recibir una situación fiscal muy difícil”, aseguró.

También se ha cuestionado que la reducción en el gasto de intereses proyectada sea producto de factores principalmente contables y temporales. Para el Comité Autónomo de la Regla Fiscal (CARF), la única manera de disminuir estructuralmente la carga de intereses es a través de señales (y decisiones) que corrijan el desbalance fiscal, de lo contario, es posible que incluso el costo de la deuda pública aumente en los años subsiguientes.

Para el presidente de Asofondos, esta operación de tesorería tendría sentido si el déficit fiscal viniera decreciendo, pero no solo ocurre todo lo contrario (desde 2020 se ubica por encima del promedio del 4 % de los últimos años y lleva tres años en aumento), sino que incluso las cuentas del Gobierno parecen optimistas a ojos de los analistas: la proyección del MinHacienda es de 7,1 % para 2025, los expertos calculan que se ubique entre 7,5 % y 8 %, asumiendo que el Congreso apruebe una reforma tributaria de $26,3 billones.

“Puede ser valioso porque es táctico, pero al final depende sustancialmente de que se tomen decisiones de política pública aumentando los ingresos o disminuyendo los gastos de funcionamiento e inversión, corrigiendo hacia abajo el problema estructural que tienen las finanzas de la Nación. De lo contrario, los riesgos serán importantes porque van a restringir la capacidad de la Nación de gestionar la deuda de corto plazo”, detalló.

Cuéllar les contestó a sus detractores esta semana en el Congreso regional nuam Asobolsa: “no todo es acuerdo Gobierno-Congreso; estaríamos mucho mejor si llegamos a un acuerdo nacional y partidista porque hay una tributaria en trámite e inflexibilidades de gasto que seguramente nos ayudarían mucho a la convergencia, pero los técnicos financieros sí podemos ayudar a que esto se ajuste”.

Los analistas han aprovechado la coyuntura para citar casos similares como el de Panamá, que recurrió a una estrategia de endeudamiento en francos suizos este año sin éxito producto de la depreciación del dólar, que es su moneda oficial, o Angola, que respaldó una deuda en dólares con bonos emitidos en el mercado externo, pero perdió la ventaja tras una fuerte caída en el precio de los papeles.

Si bien las estrategias no son del todo comparables, si ponen de manifiesto el alto nivel de riesgo que antes no se observaba asociado a los esquemas no tradicionales de financiamiento en un momento en que las operaciones de deuda tradicionales vía fondeo en dólares con multilaterales o inversionistas para inversión social dejaron de ser la regla.

“Históricamente no son operaciones propias de un gobierno, es novedoso y ha sido más para hedge funds con políticas de riesgo claras. No significa que esté bien o mal usarlas, pero lo cierto es que los mercados empiezan a notar que el Gobierno tuvo que dar una vuelta para conseguir más recursos”, explicó Cubides.

Por eso llama la atención que las operaciones de tesorería han ganado tanta importancia que ya representan el 21 % de las fuentes de financiamiento, casi siete veces por encima del promedio de los últimos 10 años, y el 75 % de las fuentes adicionales, un monto históricamente alto, de acuerdo con Corficolombiana.

“Es evidente la dificultad del gobierno para financiarse mediante mecanismos convencionales, en un contexto en el que la capacidad de los inversionistas locales para absorber una mayor oferta de TES parece estar cerca del límite y los inversionistas extranjeros no están demandando bonos de deuda de Colombia al mismo ritmo que aumenta la oferta”, dijo Julio Romero, economista jefe de la firma.

Ya se sienten los efectos

A pesar de que para muchos analistas la operación de Crédito Público no se traduce en un aumento de la caja del Gobierno porque el dinero que se consiga se sustituirá por más oferta de papel en el mercado (prefinanciación de TES), Javier Cuéllar fue enfático en que ese es uno de los efectos e incluso presentó cifras que dan cuenta de un progreso en ese frente.

Aunque los saldos del depósito del Tesoro Nacional apenas llegan a los $2 billones, según registros del banco central, Cuéllar aseguró que Colombia cuenta en este momento con más de $30 billones en caja, incluyendo títulos en pesos y en dólares que «en tres horas se convierten».

Dado que el Ministerio de Hacienda ha mostrado su interés en recomprar títulos que tienen un descuento cercano al 30 % para sacarlos del mercado, en las últimas semanas, los TES se han valorizado. A la fecha se han hecho canjes por más de $10 billones.

Además, la curva de tasas en colocación de deuda se ha venido aplanando, lo que se traduce en un ahorro para el Gobierno después de haber tocado un máximo de 374 puntos básicos en los TES cero-cupón entre 2 y 10 años antes de la publicación del Marco Fiscal de Mediano Plazo (MFMP). Además, la entidad ha destacado reducciones billonarias en deuda producto de las últimas subastas.

“En principio los resultados son tangibles, a hoy los números le dan la razón al Gobierno”, dijo David Cubides, economista jefe del Banco de Occidente.

El mercado ha monitoreado los TES con especial atención y en espera de que el MinHacienda empiece a comprar los bonos que dijo que necesitaría para vender al mejor precio posible, solo que no se sabe específicamente cuáles referencias piensa adquirir, así que por lo pronto todo es especulación.

Esto llevó a Corficolombiana a advertir en su informe de renta fija que “la estrategia está afectando la formación de precios e impulsando valorizaciones en los mercados locales, las cuales contrastan con el deterioro de las finanzas públicas”.

Según ANIF, si la operación es exitosa y efectivamente reduce el costo financiero de la nación, el principal reto será mantener estos recursos aislados de la presión de gasto de un Gobierno que tendrá incentivos para disponer de ese dinero en medio del calendario electoral.

Sin embargo, el proyecto de Presupuesto General de la Nación para 2026 —que es el segundo más alto de la historia con relación al PIB a pesar de que el Gobierno había anticipado que sería austero— deja ver que el Gobierno justifica, mediante el ahorro en el pago de intereses producto de la operación de tesorería, un aumento de $18 billones en gasto primario y lo presenta como “un nivel prudente”.

Así, el desenlace de la estrategia de Cuéllar podría ser agridulce, pues un ahorro en gastos para el Estado siempre es buena noticia y sienta un precedente para las siguientes administraciones, pero si el esfuerzo no contribuye a reducir el déficit fiscal porque los recursos se van a gasto, no habría una mejora estructural.

“Si esta operación termina siendo una de financiamiento y no de manejo de deuda, los inversionistas podrían castigar aún más los bonos colombianos. El director de Crédito Público todavía está a tiempo de hacer un ejercicio financiero más simple y menos ambicioso de canjes de deuda”, concluyó ANIF.