Leonardo Villar, gerente del Banco de la República de Colombia, en entrevista exclusiva con Valora Analitik dio a conocer cuál es la postura del grueso de la Junta Directiva respecto a los cambios en las principales variables macroeconómicas y su incidencia en las decisiones que están próximas a tomarse en materia de política monetaria.
Villar se refirió al comportamiento de la inflación, al rebote y repunte sorpresivo del PIB de Colombia, así como del impacto de tener un dólar rozando los $4.000, fenómeno que no se veía desde abril del año pasado.
Inflación y comportamiento macro
Rodrigo Torres, Valora Analitik: ¿El dato de inflación de julio (0,32 %) estuvo alineado con la expectativa del BanRep?
Leonardo Villar: Todavía no hemos hecho los análisis en detalle de los resultados. Es claro que fue una cifra relativamente alta, pero que es consistente con la dirección que se estaba esperando que se moviera la inflación, lo que se había anunciado en el informe de política monetaria de julio era que la expectativa se ubicara ligeramente por encima de 4 % en el segundo semestre de este año y está en esa dirección, posiblemente con algunas presiones adicionales a las que estaban anticipadas muy relacionadas con el comportamiento de precios internacionales que están generando impactos importantes en productos que son intensivos en importaciones como el sector avícola que se vieron afectados por los precios de cereales.
RT: En el informe de política monetaria se dijo que el aumento de la inflación va a ser temporal, ¿será temporal solo este año y en el 2021 retornará al rango de entre 2 % y 4 %?
LV: La expectativa que hay en todas las proyecciones que tenemos es que, si bien este año la inflación será ligeramente por encima de 4 %, retornaría a la meta de 3 % y estaría muy cerca de la meta en 2022. Aquí la clave para la política es que las expectativas están alineadas con que la meta de mediano plazo se cumple y, por supuesto, el reto para la política monetaria y para la Junta es mantener alineadas las expectativas.
RT: Las encuestas están ciertamente ancladas cerca de 3,5 % o 4 %, pero han venido subiendo constantemente. ¿Hay expectativa de que se puedan desanclar o tienen confianza de que se mueven en el rango de largo plazo?
LV: Las expectativas ciertamente se han ajustado al alza para este año, pero manteniéndose muy bien ancladas para el 2022 y para el mediano plazo y eso es fundamental, porque el aumento de la expectativa de este año está muy vinculado con fenómenos que pueden ser calificados como transitorios. Obviamente nos afectó el aumento de perecederos por el paro en mayo, más recientemente por el aumento de commodities en particular los cereales, el acero.
La expectativa es que todo eso se vaya corrigiendo en un plazo razonable y que para 2022 estemos anclados, obviamente el reto es mantener las expectativas ancladas a mediano plazo y por eso se ha hecho público el diagnóstico del Banco de que estamos llegando a un punto en que la magnitud del impulso monetario debe empezar a reducirse.
RT: La decisión de tasas en un momento en que haya que subirlas o bajarlas siempre se toma entre 12 o 18 meses, ¿en ese sentido si no están viendo expectativas de analistas desancladas y tampoco están viendo inflación permanente al alza uno podría pensar que la expectativa de alza de tasas podría no ser tan fuerte como fue en años pasados con inflaciones de 7 % o superiores?
LV: Esperamos que no, las expectativa son de inflación si acaso ligeramente superiores al 4 % y retornando hacia 3 %, lo importante frente a las presiones que empiecen a observarse es reaccionar a tiempo, de forma oportuna, lo cual permite que la reacción sea gradual, moderada y que no obligue a ajustes fuertes como los que han tenido que introducir algunos otros países, como Brasil, en donde han tenido que hacer ajuste fuerte en un plazo relativamente corto. Nosotros estamos en una situación muy diferente y que nos permite ir ajustando la política monetaria de una manera gradual en la media en que la economía está en proceso de normalización, aunque obviamente falta mucho para recuperar variables clave de la economía como el empleo.
RT: El dólar está cerca de $4.000 en Colombia, ¿qué tan fuerte está siendo el pass through hacia la inflación?
LV: En la medida en que haya credibilidad en las metas de inflación, el llamado pass through es relativamente bajo, históricamente se ha estabilizado en niveles por debajo de 10 % desde que tenemos flotación cambiaria.
Eso genera cierta tranquilidad al permitir que la tasa de cambio fluctúe de manera libre, lo cual no significa que no sea un elemento para tener en cuenta en las decisiones de política monetaria si llega a empezar a afectar las metas o las expectativas de inflación. Por lo pronto, es un elemento más dentro de muchos que pueden confluir en la discusión de empezar a moderar el impulso monetario tan fuerte que hemos tenido durante el último año y medio.
Esa tasa de cambio fluctuante es un avance enorme en la institucionalidad de la política monetaria y cambiaria colombiana y que, además, ha permitido que tengamos una política monetaria fuertemente contracíciclica, lo cual es muy positivo.
RT: El mercado IBR ya está incluyendo en los precios, comparado con los analistas del mercado local, muchas más alzas en las tasas de interés para 2021 y 2022, ¿qué están viendo desde el BanRep?
LV: Es difícil a veces analizar las expectativas implícitas de los mercados, el mercado IBR a distintos plazos permite deducir expectativas en la tasa de interés futura, pero a veces también refleja elementos adicionales que tienen que ver con situaciones específicas de liquidez que pueden estar afectando esas sendas esperadas de las tasas de interés. Entonces, las miramos, por supuesto, pero creo que hay que mirarlas con cautela e ir viendo cómo evolucionan a lo largo del tiempo
Perspectivas sobre tasas de interés
RT: ¿No en cualquier Junta pueden tomarse decisiones de tasas de interés, pero en caso de que pudieran tomarse, el anuncio de cambios en el calendario debe darse con cuanta anterioridad?
LV: Es importante como regla general mantener reglas estables que generen credibilidad y en ese sentido mientras no haya situaciones extraordinarias, como las que hubo en el 2020, las decisiones de política monetaria se adoptan en una Junta que están preanunciadas en fechas que el mercado conoce desde el comienzo de cada año.
Si llegara a haber circunstancias que obligaran a cambiar eso, en principio se anunciaría al mercado que eso es así, pero en este momento no vemos ninguna razón para pensar en algo de ese estilo. Esas fechas no restringen nunca la posibilidad de que el Banco anuncie decisiones en cualquier momento, pero para el Banco es importante respetar esas reglas que las dio al mercado y hacer los cambios si es absolutamente necesario.
RT: En la Junta más reciente dos codirectores votaron para empezar a subir las tasas de interés, pero las minutas dejaron el mensaje de que hay consenso para empezar a subirlas, ¿es así?
LV: Las circunstancias van cambiando y en la medida en que la información se va recibiendo cambian las posiciones sobre el nivel óptimo de las tasas de interés, eso es dinámico. Todos los miembros de la Junta hemos cambiado el diagnóstico, no porque hayamos cambiado de opinión, sino porque cambiaron las circunstancias.
Lo que se ve en las minutas es que hay un diagnóstico sobre el cual hay consenso en que estamos acercándonos al momento en el que es necesario reducir la magnitud del estímulo monetario para mover las tasas hacia niveles de mayor normalidad.
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En donde hubo diferencia, y yo considero que es una diferencia relativamente marginal, es si ya era la oportunidad para hacerlo en la Junta pasada o si debíamos esperar información adicional dado que existe todavía incertidumbre grande sobre algunas variables sobre las cuales vamos a conocer información en el futuro cercano.
En ese contexto, hubo dos votos para iniciar el proceso inmediatamente y los demás tuvieron una posición de esperar mayor información para definir en qué momento iniciar ese proceso.
Sobre el diagnóstico general, me atrevo a decir que hubo consenso al interior de la Junta.
RT: ¿Es cuestión de tiempo para esperar datos de la economía, como, por ejemplo, el PIB del segundo trimestre? Eso les daría una guía de información
LV: Es muy importante reconocer en qué medida se certifica esa perspectiva de recuperación de la economía, que está en el diagnóstico que hace el equipo técnico del Banco y en lo que nos diga el Dane, que va a ser muy importante en ese sentido.
Por supuesto, evaluar cómo evolucionan las presiones inflacionarias, las expectativas de inflación de los agentes, cómo se comportan los mercados. Eso nos va a ir dando un diagnóstico que puede hacer que se llegue a un consenso o a una mayoría, dependiendo del caso, por ajustar o por no ajustar las tasas de interés, lo importante es que en cada Junta se utilice la última información disponible para tomar la mejor decisión.
RT: En el informe de política monetaria se lee que la brecha del producto sigue siendo negativa y que la actividad se va a demorar unos meses más en retomar niveles de 2019, ¿eso le mete presión para que la decisión de tasas al alza se demore un poco más o sea más gradual?
LV: Por supuesto, esa es una consideración fundamental. Hay una recuperación muy acelerada y mucho más rápida de lo que teníamos previsto, pero es igualmente cierto que esa recuperación es suficiente para evitar que tengamos una brecha fuertemente negativa porque visto en perspectiva la recuperación conduce a que vamos a recuperar el nivel de 2019 probablemente a finales de este año, lo que es muy positivo, pero todavía indica que, en los dos últimos años, vistos en su conjunto, no hemos crecido nada.
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Me atrevería a decir que hay un consenso al interior de la Junta en cuanto a que la economía requiere un impulso monetario todavía importante, requiere una política expansiva de carácter contracíciclo. La discusión no es esa, la discusión es que la magnitud de esa política expansiva debe irse moderando para evitar un ajuste intempestivo o demasiado fuerte porque en términos generales se considera que es mejor que los ajustes se hagan de manera gradual y de manera precautelativa.
RT: ¿Durante cuánto tiempo consideran que se mantendrán las tasas en términos reales negativas? ¿Cuál considera que es la tasa de interés neutral?
LV: No puedo decir cuándo sería oportuno que las tasas dejen de ser negativas ni cuándo empezará el ajuste, eso nos lo dirá la información en cada una de las juntas sobre lo que ha pasado recientemente y pasará en las próximas semanas. Ahora, qué se considera una tasa de interés neutra, pues eso va cambiando con el tiempo, pero lo que puedo decir es que durante un tiempo relativamente largo se ha trabajado con una tasa de interés neutral de 2 % real. Eso da un parámetro importante que obviamente se puede revisar y esa revisión incluye ver en qué medida el crecimiento se estabiliza sin generar presiones inflacionarias y eso con qué niveles de tasas de interés reales se da.
Una de las razones básicas para la gradualidad en los procesos de tasas de interés es que permiten ver cuál es ese nivel al cual puede llegar de manera estable y sostenible. El nivel estimado sobre el cual se ha trabajado en los últimos años es del orden del 2 % real.
Contexto externo
RT: ¿Cómo considera que está la relación entre la política monetaria de Chile, Perú, México y la de Colombia?
Las presiones de precios internacionales nos están afectando a todos por supuesto, pero en el caso de países como México la inflación está más arriba de 6 % y las expectativas están por encima de ese nivel, lo que hizo que reaccionaran antes que nosotros, aunque lo hacen de manera gradual, de forma parecida a como lo estamos haciendo nosotros. Chile también lo hace de manera gradual, pero en el caso de Brasil la inflación se subió mucho más y las expectativas se subieron de manera considerable, lo cual ha hecho que el ajuste haya sido bastante drástico con alzas de 4 % en un lapso de tres-cuatro meses, eso los ponen en una categoría diferente frente al caso colombiano.
Afortunadamente en Colombia las expectativas se consideran ancladas la meta, el comportamiento de la inflación -a pesar de los choques idiosincráticos como los precios de los perecederos en el mes de mayo- ha sido más acorde con las predicciones y menos fuerte su aumento de lo que han tenido otros países de la región.
RT: ¿En qué punto se considera que una expectativa de inflación está desanclada? ¿qué les dicen la teoría y la experiencia?
LV: Es importante hacer seguimiento sobre la persistencia de los cambios y la magnitud de los cambios (en las expectativas de los analistas), pero en términos generales, especialmente de 2022 y ya empezamos a mirar más adelante, es fundamental que podamos sentir que los agentes siguen esperando inflaciones que están guiadas por las metas del Banco de la República, en la medida de que ello suceda, sin perjuicio que pueda haber desviaciones menores temporales, pero en la medida en que se perciba que hay metas de mediado plazo que están guiadas y ancladas a las metas del Banco eso genera tranquilidad. Sostener eso obliga a que los agentes vean la disposición del Banco de adoptar las medidas para que eso siga siendo así y que la inflación no se vaya a salir del rango aceptable para todos.
RT: En el balance del BanRep se evidencia que la expectativa de pérdidas para 2022 es cada vez menor, ¿por qué está cambiando ese balance en un escenario en el que no han aumentado las tasas en EE.UU. y Europa?
LV: Es fundamental y siempre estamos buscando mecanismos para tener mejores resultados para las reservas del Banco y la rentabilidad de las reservas internacionales, incurrir en riesgos acorde con los criterios de un banco central en su manejo.
Los resultados del primer semestre del año son un poco mejores de lo previsto en parte por coyunturas muy particulares. En abril estábamos influidos por las tasas de interés; en marzo hubo una volatilidad en los mercados por la expectativa de aumento de tasas de interés en Estados Unidos antes de lo previsto y eso afectó los externos de bonos. La expectativa era que eso se pudiera mantener el resto del año.
Después de marzo y abril las tasas se han estabilizado fuertemente en un contexto en que la inflación de EE. UU. ha aumentado de manera importante, pero el comportamiento de las tasas ha sido bastante más estable y no ha generado esas eventuales pérdidas que puede generar el aumento intempestivo de las tasas globales de interés o un aumento en la percepción de riesgo de las economías emergentes que podría afectarnos.
Hubo detalles en el primer semestre que no se darán en el segundo semestre como rentabilidades importantes de inversiones en el Banco de Pagos Internacionales, de rendimientos importantes por el Fondo Latinoamericano de Reservas y por eso la rentabilidad del primer semestre fue mayor de lo esperado para el segundo semestre, pero de todas maneras esperamos que esa rentabilidad al final del año esté cercana a cero.
La incertidumbre es de tal magnitud que si estamos en $22.000 millones de pérdidas o, si es algo más o un poco menos, no lo vamos a saber qué sucedió con las tasas de interés globales.
Lo que sí es claro es que rentabilidades como las de 2019 y 2020 no se van a repetir en 2021, ni muy probablemente en 2022.
RT: ¿En el manejo de las reservas internacionales se ha estimado tener una posición en oro más grande, tomando como antecedente la venta que se hizo en 2020?
Lo que se hizo, yo no estaba, pero comparto totalmente la decisión. Fue reducir la posición estructural en oro básicamente porque los análisis mostraban que la volatilidad en el oro es mucho más grande que la que puede tener otros activos del Banco de la República.
El oro ha dejado de ser un activo para tener reservas internacionales, es bueno tener un monto pequeño, pero representa bastante menos del 1 % de las reservas internacionales.
Por esa razón, la decisión fue: vamos a tener una posición en oro que por muchas razones queremos mantener porque es un activo muy importante, pero que tiene una volatilidad tan grande que no parece razonable tenerlo en porcentajes tan altos como los que se usaba tenerlo en el pasado.
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